B面宁德时代：超级工程背后的造富运动
The following article is from 远川投资评论 Author 沈晖
2018年，监管层在等候IPO过会的长队中开辟了一条“VIP通道”，三家神秘公司顶着“超级独角兽”的名号，过会风驰电掣：药明康德用50天、工业富联36天，宁德时代24天。
时值宁德时代超过松下跃居全球第一大动力电池生产商，三元锂电池跻身新能源车市场主流，在创下创业板募资纪录的同时，也带动了一众概念股鸡犬升天，其中包括了一家纺织起家，主营防尘服和防静电手套的企业——天华超净。
宁德时代上市前，天华超净一直是一家机构视而不见的边缘公司，其实控人裴振华也颇为低调，早年曾在江苏纺织研究所就职，之后下海创业。
做纺织是江浙的致富老套路，前有创造了江苏新晋首富的恒力，后有“纺织业台积电”申洲国际。伴随宁德时代勇闯新高，二级市场一度赏了天华超净七连板。
这不由得浮现出一个问题：一家主营防静电生意的“小”公司，是怎么跟动力电池霸主宁德时代搭上关系的？
裴振华（右）为数不多的公开露面
两家公司的关系，绝不仅仅是电池厂需要防尘服那么简单——追溯到2011年，《外商投资产业指导目录》出台，外资在中国生产动力电池的投资占比被限制在50%以内。宁德时代的前身ATL由于日资背景陷入尴尬。
随后，曾毓群另起炉灶创立宁德时代（CATL）。多出来的“C”是英文“时代（Contemporary）”，不过在外界看来似乎更像“China”。
2015年，ATL将持有的宁德时代15%的股权，以8900万人民币的白菜价转让给了一家名叫宁波联创的公司，使得宁德时代彻底和ATL切割，成为纯中资企业，而宁波联创的大股东，便是裴振华。
2018年，天华超净又与宁德时代在宜宾市江安县共同投资成立了天宜锂业，不到一年就建设了2万吨氢氧化锂的产线，还入股了全球最大锂矿床Manono母公司AVZ，并且绑定了澳洲锂矿商Pilbara Minerals锂辉石精矿的供应，切入了锂电行业上游。
资本腾挪术在裴振华手里不断演绎。2020年11月，他先将天宜锂业装入上市公司并表，让天华超净这只“夕阳纺织股”摇身一变成为朝阳锂电股；今年4月，宁德时代参与天华超净定增，短短4个月的时间，天华超净的股价近乎翻了三倍。
一边是白菜价拿下宁德时代15%的股权，一边是自家公司打入宁德时代供应链，以宁德时代最新的股价来计算，在这次一鱼两吃的资本运作中，这位低调富豪从中获利至少1000亿人民币。
裴振华的身价暴涨绝非孤例，曾毓群问鼎香港首富恐怕也仅仅是一个注脚。
从三年前的光速IPO到如今动力电池的全球霸主，参与其间的有实业资本、有资管巨头、有海外大鳄。电动汽车的时代洪流、国家战略的纵横捭阖与资本市场的零光片羽交相辉映，一起主持了宁德时代的加冕礼。
它是国家意志委任的开路先锋，是产业政策孕育的超级工程，是全球资本分享的饕餮盛宴。它创造了新能源领域迄今为止最壮观的一次造富运动。
捕兽行动：
豪强、产业老炮与金融巨子
如果翻看宁德时代在上市前的历次股权融资，会发现在一长串名单中，既有君联资本、云峰基金、深创投这类一级市场老牌豪强，也有平安、招银国际这样的金融巨头，还有七匹狼、华西村这些依靠投资焕发第二春的传统产业老炮，甚至还有代工巨人富士康的参与。
2018年，云峰基金同时斩获药明康德和宁德时代两只独角兽，“西溪摩根”怒刷了一波存在感。同一时期喜提药明和宁德的，还有君联资本和博裕资本，这两支基金都与最近陷入舆论漩涡的联想颇有渊源。
博裕资本创始人之一的马雪征曾在联想担任CFO，更早前还是总设计师的翻译。她最负盛名的是操作，是主持了联想对IBM PC业务的并购。据说杨元庆早年去香港时，都是马雪征带着他去中环挑衣服[2]。
君联资本前身联想投资成立，柳传志C位
马雪征操盘的另一个著名案例，是联想神州的分拆案。当时杨元庆分管了联想集团，郭为分管了神州数码，两人都想把当年深圳联想的总经理朱立南招致麾下，但都被后者婉拒。
后来，朱立南负责了君联资本的前身联想投资。彼时联想内部有一种说法：柳传志托付给朱立南的3500万美元，几乎是联想前10年PC业务积累下的全部利润。
此后，君联的投资顺风顺水，宁德第一轮融资中就出现了君联，抢先了云锋一个身位。早在2003年，君联就研究起了新能源，只不过投的是电动自行车电池。
有了“两个轮子”的经验后，君联开始涉足汽车投资。从汽车服务领域的神州租车、易车网，到电动车产业链的各个供应商，再到做整车的拜腾、做自动驾驶小马智行和做锂电设备先导智能，每个环节都没放过。
在研究锂电材料公司璞泰来时，君联发现了公司第一大客户宁德时代，当时君联董事总经理李家庆兴奋地形容：“如果未来自动驾驶最头部的公司，是消费电子中的微软，那宁德时代就是英特尔，它是新能源动力的心脏[3]。”
宁德时代也不负李家庆的期望，先是脱离ATL从消费电子换道新能源车，接着抓住宝马橄榄枝声名鹊起，随后打入宇通、金龙大巴产业链。2015年，政策补贴向高能量密度倾斜后，宁德时代凭借三元锂电池切入乘用车市场，几乎踩对了每一个关键节点。2017年，宁德以11.84GWh的装机量超越松下，问鼎全球冠军。
2018年宁德时代上市，摘果子的还有一众处于腾笼换鸟焦虑的传统产业资本。比如在股东名单里，“华西村”这三个字颇具时代感，转行做投资也无需赘言。至于七匹狼这家公司，就有得聊了。
媒体口中的宁德成为华西村翻盘底牌
七匹狼的入场，舆论之前喷它不务正业，这反倒低估了这个知名皮带品牌的投研实力，要知道七匹狼的投资案例不乏柔宇、商汤这样的AI新贵，还有京东物流这样的电商明珠。
另一家投资水平被低估的企业是TCL：2019年李东生将朝不保夕的家电业务从上市公司进行剥离，留下了两块业务：面板（华星光电）以及投资（TCL创投），后来又装入了中环股份。
早在2014年底，TCL创投就判断新能源汽车正处于爆发前夜，通过产业版图拆解，盯上了电池这个具有技术含量的领域。TCL创投副总裁马华曾回忆第一次去宁德谈判的场景：“在一个会议室坐着接近20家投资机构投资人，TCL最终打败三四十家机构才成为投资方[4]。”
回过头看，2021年光伏、新能源车以及Mini LED三个顶级赛道，TCL的确一个也没有错过。
也许在一级市场，大多数参与者都无法预见到宁德时代在未来取得的成功，更不用说他们自己在其中扮演的角色了。
或许也正是这样的原因，在宁德时代上获利最多的，既不是云峰和君联这样的一级豪门，也不是TCL和七匹狼这些实业老炮。反倒是金融代表队的种子选手招商银行。
粗浅估算，不算招银国际的自有资金，招银动力与招银叁号这两个产品加起来，在宁德时代这一笔投资上赚了800多亿。
上市前押注宁德时代的投资机构非常多。一方面，宁德时代在新能源领域已经是如雷贯耳的超级明星，另一方面，这家未来会把茅台拉下王座的“宁王”在大众传播领域名气还不大。
2018年6月，宁德时代在A股创业板上市。站在2018年这个时间节点等待宁德时代的，既是万人簇拥的创业板一哥的鲜花锦簇，也是一场补贴退坡、“白名单”废止所引发的行业危机。
风暴降至：
潮水退去后的三条岔路
能有魄力在那样的环境下刮奖宁德，也注定了他们的身份并不简单。宁德第一批十大流通股东堪称豪华，其中便有高毅资产邓晓峰，而且独占三席。
经过几年深入研究，2018年，邓晓峰开始陆续布局宏发股份、银轮股份和福斯特等新能源产业链，并把足够的弹药集中到了刚上市的宁德时代。
2017年高毅资产围炉夜话，邓晓峰就已经看的非常透彻：“新能源行业是未来五到十年空间最大的行（cai fu）业(mi ma)，新能源汽车将会是先走电动化，再走智能化。”
在邓晓峰开始深入研究新能源时，刚刚在银华基金开启公募生涯的李晓星就已经把新能源满上了，重仓了天齐锂业和阳光电源。
李晓星曾在自动化五百强ABB工作，其投资以擅长捕捉景气度为主要特征，自然也不会放过新能源的机会。宁德时代上市后，银华盛世精选位列第九大股东，成为宁德时代上市时买入最多的公募。
只不过李晓星的“最多”并没有站稳太久，管理广发小盘的刘格菘就杀入宁德时代，成为除指数外持仓宁德最多的公募基金经理。同样姗姗来迟的还有以小摩、美林和普林斯顿大学为代表的资本主义金融大鳄，买的比刘格菘还要多。
但让众多机构大跌眼镜的是，宁德时代中报出炉，半年净利润同比下降了近五成，以至于要官方藉由转让普莱德股权取得的处置收益影响安慰市场。短短一个多月，宁德股价跌去了30%，把一众资管大佬和海外大鳄安排的明明白白。
宁德时代的大幅回调，除了业绩下滑的表象，更多还是由于新能源车补贴政策的退坡、以及放宽外资企业准入限制两道铁拳的影响。
2019年之前，松下、三星SDI、SK创新等日韩列强被“白名单”拦在中国市场之外，给了国内动力电池做大规模的良机。但2019年6月白名单废止，由恰逢中汽协又发布新规，核心思路从以补贴为主的产业保护，转向引进国外“先富”倒逼国内“后富”，向海外厂商敞开大门。
这也意味着宁德时代要既要迎接日韩列强的抢滩登陆，又要面临补贴退坡后新能源车行业下行的压力。
2019年初，上市时买宁德最多的QFII UBS做了一个评测，与松下、三星SDI、LG化学相比，宁德时代的电池成本约人民币1.03元/瓦时，成本最高。在能量密度上，松下的21700电池单体密度可达340wh/kg，也优于宁德时代的300wh/kg。
退补环境下，电车势必会选成本低、密度高的优质电池。果不其然，宁德最大客户北汽反水，宣布与韩国的CT&T成立合资公司，后者的电池由SK创新提供。
同一时期，补贴退坡也把整个新能源车打出内伤：乐视窒息等待退市，董小姐的银隆销量腰斩，众泰爆亏112亿搞得员工讨薪，沃特玛电池自爆宣告破产，蔚来的李斌成了2019年最惨的男人。
当时已经捉襟见肘的蔚来，两个月因电池发生三起自燃，不得已召回了4308辆ES8，约占2018年蔚来交付量的三成。伯恩斯坦（Bernstein）的分析师Robin Zhu也不忘来一发阴阳怪气的马后炮，把蔚来的目标价下调至0.9美元。
行业前景愈发扑朔迷离，奉行景气度趋势投资的李晓星和依据中观行业比较的刘格菘自然不会长情，见势不对，分别消失于宁德年报和来年一季报之中。
一时间，安全、经济、续航这三项电池最硬的指标似乎都受到了质疑，宁德也收到了曾毓群两年前的灵魂拷问：台风来了，猪真的会飞么？
在倒逼电池厂从大到强的国家意志之下，宁德时代在2019年的法兰克福车展上推出CTP（Cell To Pack）技术，即电芯直接集成到电池包，省去模组环节，在零件数量减少的前提下提升了能量密度，实现了降本增效。
另一方面，宁德与本田和丰田合作开发新技术，为沃尔沃、戴姆勒提供电池，拿下宝马569亿大单，并把工厂开到德国，距离当地特斯拉工厂不超过300公里[6]。
一场行业危机，一次峰回路转，划出了三位明星基金经理的三条岔路：
李晓星在2019年二季度又杀了回来，宁德时代在三季度成为了银华中小盘第一大持仓股。
2019年初大盘暴力反弹时，没有及时加仓的邓晓峰，在下半年狂买新能源上游紫金矿业23亿。
在宁德时代上赶了个晚集的刘格菘，化身刘大将军转战半导体，斩获了2019年公募冠军。
有趣的是，这三位被宁德“开过光”的基金经理，后来分别成为了投资者心目中银华基金、高毅资产以及广发基金的门面担当。
在新能源车市场扑朔迷离的2019年，相较一级市场大佬的蛰伏，二级投资者的闪转腾挪构成了新能源车另一个激荡的注脚。
2019年底，国产化的特斯拉Model 3正式获得国家补贴，宁德时代作为动力电池的尖子生脱颖而出，新能源的大年在疫情中拉开了大幕。
峰回路转：
海外大鳄围猎新能源
感谢中国政府！
和马斯克一起来到中国的，还有来自美国市场的顶级投资者。
2020年，新能源车主流玩家几乎同时解决了产能问题：特斯拉超级工厂在上海开闸，蔚来总部正式落户合肥，合肥国资携百亿（后来敲定70亿）强力救援，将其拖出ICU，落得最强风投城市美名。
下游需求的回暖，对宁德时代的意义不言而喻。同样，对于全球资本市场来说，也深深感受到特斯拉产销突破打开估值天花板后，时代浪潮汹涌而来的震撼力。
对于时代趋势的把握，美股的成熟投资者比A股更犀利，刚把道琼斯连续熔断干腰斩后，就将特斯拉送上火箭，不到三个月，市值就把汽车霸主丰田踩在脚下。依靠重仓特斯拉，“女版巴菲特” 木头姐（Catherine Wood）管理的ARK5只ETF拉几乎统统翻倍，并且规模扩张速度丝毫不亚于当年A股如日中天的刘格菘。
ARKK呈现变态涨幅，来源：YAHOO FINANCE
海外投资新能源也并非都是“妖人”，也有像Baillie Gifford这样的苏格兰百年老店。
Baillie Gifford爱丁堡总部门牌上挂着一句标语：“真正的投资者以十年为单位思考，而非以季度为单位思考。”基于这样的哲学，他们采取全球长期成长投资策略（Long Term Global Growth，LTGG），通俗说，就是在全球找到具有颠覆式创新的公司，然后持有长达5-10年。
詹姆斯·安德森(James Anderson)，查理芒格2号
BG的掌舵人詹姆斯·安德森(James Anderson)自称“查理芒格二号”，管理着BG旗舰--苏格兰抵押贷款基金。与木头姐越跌越买不同，安德森越买越少，聚焦于少数卓越能在五年内收入翻一番的企业。
早在2013年，BG就建仓特斯拉8900万美元，平均成本38.7美元，随后不断加仓，直到2017年持有了1400万股[7]，仅2020年就在特斯拉上赚了2000亿[11]。
苏格兰抵押贷款基金（Baillie Gifford SMIT ）涨幅同样变态，Baillie Gifford官网
随后，BG的投资重心转向中国，去年已在上海完成“柏基投资”的私募备案。同样的操作也将在宁德身上复制——BG旗下的中国成长信托重仓持有了宁德时代，三季度持仓占比2.6%。
在腾讯和美团赚到大钱的BG SMIT的另一位经理汤姆·斯莱特（Tom Slater），对中国企业家赞赏有加：“当你与中国的一些创始人交谈时，你必须停止怀疑[8]。”
从某种程度上说，宁德和特斯拉具有非常相似的特质，不仅在业务关联层面，重点在于，他们分别是A股和美股本轮新能源行情上涨的核心。
2月3日，A股开出千股跌停，但宁德盘中涨幅一度高达9.79%，原因是宁德电池将强势切入特斯拉供应链。另一边，蔚来自燃事件后，与宁德的友谊小船并没有翻，巩固了国内造车新势力基本盘的宁德时代，产能规划规划不断超预期。整个新能源车逻辑由政策驱动，彻底转变为需求驱动。
2020年5月，执掌中欧时代先锋的周应波杀入宁德时代，这位中欧总经理刘建平口中“很聪明，反应快”的大波哥，成为了买入宁德时代最多的公募基金经理。就差发个更名公告，把“中欧时代先锋”改成“宁德时代先锋”了。
按照周应波的逻辑，“我觉得model3就是2010年的iPhone 4，2020年也会成为智能和电动汽车手机的元年。”随后，高瓴资本携百亿资金参与宁德时代定增，价格161元，市场普遍认为这个价格不便宜。
事实证明大家格局小了，2020年9月，中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。紧接着拜登上任，宣布恢复全额电动车税收减免，2050年实现零排放，日本、韩国也相继宣布2050年实现碳中和目标。
全球在降低碳排放达成了一致，从某种程度来讲，宁德的股东可以说自己的持仓与全人类的命运息息相关。
在一片以新能源为名的狂欢中，沸腾的巨浪行进到了最激动人心的章节：宁王大战茅王。
宁王加冕：
风格漂移背后的逻辑分野
时值“业界良心”杨东提示新能源风险后，宁德年内不讲道理的走出了翻倍涨幅。同样，一季报明确说明“电动车估值过高”的交银基金经理杨浩，被增配基金经理；业绩同样被动的泓德基金的邬传雁直接被公司封锁了交易权，他们的共同点是：都低配了新能源赛道。
形成鲜明对比的是，青年才俊陆彬和赵诣凭借重配新能源继续延续着强势表现；喊出“新能源十年十倍”的周应波搭档刘伟伟，今年以来收获了51.53%的收益；任职年龄1年多的前海开源公用事业的基金经理崔宸龙，因风格漂移近一年斩获了 152.89%的收益，甚至在6月接受采访时意气风发：
“现在的新能源就像5000块的深圳房价[9]。”
基金经理们割裂的表现，隐含了一层宏观环境分野的意味：去年的茅指数傲视群雄，多是因为无风险利率下行，市场追求确定性；而今年的逻辑演变为通胀预期引申而来传统龙头拔估值的约束，处于高景气的宁组合反而能够利用成长去消化估值。
所以，今年如果听到有人把“渗透率”、“未来空间”挂嘴边，那他大概率是赚了大钱。
8月5日，宁德交出半年报答卷，储能业务同比增长727.36%大超预期，二级市场欢欣鼓舞，其中以国信证券吆喝的最为卖力，一篇以《宁德时代系列之二--储能篇：第二“增长曲线”的终局探讨》为名的报告，直接开天眼算出了2060年的营收，让宁德也对此也表示怀疑，报告推出后股票连绿四天。
不可否认，随着宁德时代市值水涨船高，赚钱效应逐步加深会形成反馈，进而影响基金经理的操作。这也无可厚非，毕竟在国内公募市场，最让基金经理担心受怕的不是跟随大流然后发现错了，而是自己脱离羊群做自己后，大家都对了，缺谁谁尴尬。
宁王的加冕也给基金行业造了个词：风格漂移。翻译过来，就是自己行业没有希望了，也不用固步自封：工银物流产业的张宇凡一季度重仓高速公路铁路，二季度持仓一半变成了新能源；南方教育持仓除了中公教育，其他全是新能源，基金经理肖佳倩走位风骚，换仓换在了“双减”之前。
严格意义上说这些行业主题基金只能定位为漂移，而在风格上有漂移嫌疑的是东方红。东方红本身是价值投资的代名词，却在宁德估值并不便宜的情况下二季度持有97亿，位列所有公募第一。其中有四只基金是今年3、4月成立，到二季度末都买入重仓[1]。应了那句老话：牛市就是涨到你相信。
同一时期，宁德时代又推出了不含锂钴，成本比锂电池低30%到40%钠离子电池，在储能第二增长曲线外，又打开了成本的想象空间。
国内基金三季报显示，共有1225只基金重仓持有宁德时代，持仓市值高达1171亿元，超过了持仓贵州茅台的1092亿元。
同一时期，资本主义大鳄却骚操作不断：全球持有贵州茅台最多的基金——资本集团欧洲亚太成长基金连续减持茅台，而全球持有宁德时代最多的基金——安联神州A股基金，则在最近暴力减持。
只不过，作为国家意志、产业政策、实业资本与企业家精神共同创造的动力电池霸主，宁德时代之于中国制造业的意义，显然不应该止步于此。
尾声：属于中国制造业的胜利
2021年8月12日，宁德时代天量定增582亿，各路机构目瞪狗呆。要知道上一次玩这么大的，还是2018年定增1000亿的农业银行。消息一出，兴业证券联连夜举行电话会议，逾2000名投资者参与，盛况空前。
从一场备受瞩目的IPO，到成为A股一个举足轻重的风向标，宁德时代用了3年时间。3年间，中国从新能源车浪潮的见证者，变成了参与者，继而成为了主导者。
因此，复盘这个超级工程背后浩浩荡荡的造富运动，显然也不应该止于二级市场的刀光剑影与资本世界的群魔乱舞。宁德时代的崛起，本质上是中国新能源车产业崛起的缩影：
首先，宁德时代是中国政府在新能源车领域政策豪赌的果实：从终端产品的全面补贴，到针对动力电池厂商的精准扶贫，再到打开国门迎接鲶鱼，引导企业从大到强。宁德时代的成长节奏与政策布局亦步亦趋，最终站稳了动力电池霸主地位。
其次，宁德时代是个非常罕见的、在市场化竞争中、由资本市场用脚投票选出来的高端制造业样本：动力电池是一个高度依赖大规模资本开支的领域，无论是松下、LG化学、SK创新等日韩诸强，还是以比亚迪为代表的国内追兵，往往都是依靠主业的营收，向动力电池的研发持续输血。而宁德能依靠的，只有资本市场。
回顾国内资本市场的历史，实体产业与金融结合的如此紧密前所未有，无论是上市前大佬云集的投资方名单，还是上市后每一次高规格的定增，都是资本市场为动力电池产业升级的输血。
而宁德时代也通过自身的成长，回馈了参与其间的资本方，继而创造了这场浩浩荡荡的新能源造富运动。
最后，宁德时代的崛起，浓缩了中国在新能源车产业链上的全面突围：相比消费电子产业大陆多为代工缺少研发，只有市占率没有高利润的尴尬，国内的新能源车产业链完成了一次从上到下的全面突围——上游矿产资源跑马圈地、中游动力电池站稳脚跟、下游汽车品牌遍地开花。
一方面是宁德时代自身在新能源车上下游的全方位布局：在上游，参股天宜锂业，与紫金矿业哄抢新锂公司，与赣锋锂业争夺千禧锂业；在中游，高价认购先导智能，借永福股份扩充储能；在下游，投资哪吒汽车，入股阿维塔科技，并且在自动驾驶领域投资了地平线。
另一方面，有了宁德时代在动力电池这个核心零部件上的卡位，整个锂电产业链也完成了一次“建制化突破”。以电解液、隔膜、正负极为代表的电池零部件，都完成了研发环节在中国的安营扎寨，在技术上打开了日韩老牌列强的围堵。
因此，宁德时代的价值远远不止与先富阶层在资本市场的夜夜笙歌，而在于对整个产业上下游“共同富裕”的带动作用：
消费电子时代，大陆产业链的特征是一堆组装厂依靠“进口设备+来料加工”，在毛利率不到10%的行业里互相伤害，而在新能源车产业链的多条赛道，大陆都有了一个牢牢卡住高附加值环节的课代表。
归根结底，这场牌局的最大赢家，是中国的新能源车产业链。
从资本市场定价的角度看，宁德时代目前只值0.58个贵州茅台；但从产业升级这个语境审视，100个茅台也比不上它。
参考资料：
[1] 东方红将成为宁德时代的公募最大赢家？陈光明林鹏和张锋选择分道走，投资人记事
[2] 任是无人也自香！知名投资人马雪征去世，享年66岁，21世纪商业评论
[3] “冒险者”君联资本，投中网
[4] TCL创投十年，硬科技“独角兽捕手”是怎么炼成的，亿欧
[5] 专访华西股份董事长汤维清：投资宁德时代时它没有现在这么火,澎湃新闻
[6] 这家“不会造电池”的中国公司，嚣张到让特斯拉低头，电动车公社
[7] WSJ，以及Baillie Gifford 的长线思维：陪跑特斯拉获利千亿，Harbourview Research
[8] 20年实现约1500%回报，世界级伟大企业收集者--Baillie Gifford，聪明投资者
[9] 茅族与宁族的中场战事,财经
[10] 宁德时代曾毓群：53岁福建首富 悄悄做LP，投资界
[11] 这家外资机构火了！7年前便看准特斯拉 去年猛赚2000亿！已进军中国，中国基金报
来源：远川投资评论